核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(w天津面积多少平方公里éi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái天津面积多少平方公里)政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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