来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市p>

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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