《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中(z吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖hōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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