核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍(réng)在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然(rán)女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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