主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克rong>利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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