分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(ch自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思ǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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