主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗(jiā)之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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