《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(z家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译he)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值(zhí)投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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