《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润了(le)很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提(tí)前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供(gōng)了(le)布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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