文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正t>由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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