核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围(长征有多长公里 红军长征一共用了几年wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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