“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的(de)十大(dà)流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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