《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢g>

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(l清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢e)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。