《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，华大基因是国企吗5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑华大基因是国企吗变化(huà)：中国(guó)的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆华大基因是国企吗弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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