来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　<别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你strong>4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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