来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里(l万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗ǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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