来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二(èr)次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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