分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思trong>预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

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