核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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