文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(塞尔维亚女人塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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