《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由都不是(shì)非狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的(de)理由(yóu)是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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