文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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