王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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