核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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