平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去20分米等于多少米 20分米等于多少厘米(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)20分米等于多少米 20分米等于多少厘米，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(d20分米等于多少米 20分米等于多少厘米ù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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