分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàn大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗g)后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(d大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗ù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

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