分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(h三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式uí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景(j三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式ǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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