文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōn罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片g)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的(de)机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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