近日，证(zhèng)监会发布《资本市(shì)场(chǎng)服务科技企业(yè)高水(shuǐ)平发(fā)展的十(shí)六项措施》（下称“措施(shī)”）提(tí)出，引导私募股权创投基金投向(xiàng)科(kē)技创新领域(yù)。其中聚焦私募股权创(chuàng)投行业退(tuì)出渠道不畅问题，提出(chū)要落(luò)实私募基金“反向(xiàng)挂钩”政策，扩大私募股权创投基金向投资者实物(wù)分配股票试点、份(fèn)额转让试点等。业(yè)内人士表示，相关措施对于(yú)解决私募股权行(xíng)业退出渠道不畅(chàng)问题意义重大，有助于加(jiā)速推动创新资本形成。目前，相关(guān)试点均已进入实操(cāo)阶(jiē)段。业内人士认为，多项措施仍需进(jìn)一(yī)步推动具体细则落 地(dì)，方(fāng)可全面解决创新资本流动问题。

落实“反向挂钩”政(zhèng)策

“该举措对激发科(kē)技创新的活(huó)力发挥着至关重要的推动作用，而且对于(yú)私募股权(quán)行业(yè)的(de)发展以及整个资本市场的稳健运行具 有深远的影响(xiǎng)。”中信资本相(xiāng)关负责人表示。

具体 来看，措施提到，落实私募基金“反(fǎn)向挂钩(gōu)”政(zhèng)策，扩大私(sī)募股权创投基金向投资者实物分配股票试点、份额转让试点，拓宽退出渠 道，促进“投资-退出(chū)-再投资(zī)”良性循环。

业内人士认为，这主要(yào)回(huí)应了创投基金退出等市场关切问题，其中对多个退出渠道予(yǔ)以积极(jí)定调，对(duì)于(yú)解决私募股权(quán)行业退出渠道(dào)不畅问(wèn)题意义重大(dà)。

目前，我国私募股权创投(tóu)基金存续规模超14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，其本质是“投资-退出-再投资”的循(xún)环过程，退出是私募股权(quán)创投基金 获取收益的核心环节，对于资金循环(huán)流通有着重要的意义。“当前处于退出期的基金规 模超过一半，退出渠(qú)道不畅(chàng)现(xiàn)象已十分紧迫(pò)。”某私募股(gǔ)权基金高(gāo)管对中(zhōng)国证券报记者表示。

中科创(chuàng)星创始合伙人(rén)李浩表示，一般来说，私募基金“反向挂钩”政策是指投(tóu)资机(jī)构所投(tóu)资企(qǐ)业上市后(hòu)的股份锁定期长短，与其(qí)成都：在全市开展燃气问题专项整治行动；加快燃气收费服务改革在(zài)企业上市前的投资期限成反比的一项政策。

按照有关(guān)规定，私募(mù)股权(quán)基金一般作为企业股(gǔ)东，在企业上市(shì)后(hòu)的减持行为受到严格(gé)规(guī)范。2017年，证(zhèng)监会出台的《上市公司(sī)股东、董监高减持股份的若干规定》，核心内容(róng)是三个月内不能超过总(zǒng)股本的(de)1%竞价交易。“三个月减持1%，大大延长私募股权创投基(jī)金的退出时(shí)间，如果基金持有(yǒu)企业10%的股份，无大(dà)宗交易情况下，单就(jiù)竞价减(jiǎn)持需要两年半时间，加之上市锁定1年，从上市挂牌到退出要近4年时间，而基金周期通常只有8年。”某业内人士表示。

近年来，在从严规范股份减持背景下，监管(guǎn)对私募股(gǔ)权创投基金坚持采取(qǔ)差异化的减持安排。2020年3月6日，证监会修订(dìng)并发(fā)布(bù)了《上市公司创业投(tóu)资基金股东减(jiǎn)持股份的特别规定》，其(qí)中简化了反(fǎn)向挂钩政(zhèng)策适用标准，明确(què)创业投资基金项目(mù)投资时满足“早期企业”“中小企业”“高(gāo)新技术企业”3个条件之(zhī)一即可享(xiǎng)受反向挂(guà)钩政策。

对于(yú)“反向挂钩”政 策后(hòu)续发展，某(mǒu)国家大基金人士建议，首(shǒu)先，从鼓励长(zhǎng)期投资的角(jiǎo)度(dù)出发，建(jiàn)议将税收优惠与投资期限相挂 钩，即投(tóu)资时(shí)间越长，税负越低，以鼓(gǔ)励投资人投资(zī)创业型(xíng)企业并且(qiě)长(zhǎng)期持有股权；其次，改善私募股权创投(tóu)基金在二级市场的退出机制，采取相对宽松、灵活的锁(suǒ)定以及减持政策。

李浩表示，希望未(wèi)来能够持(chí)续简(jiǎn)化私募基(jī)金(jīn)反向(xiàng)挂钩政策的申请(qǐng)和(hé)操作流程，优化私募股权创投基金的退出环境，鼓励私募基(jī)金与各类金融(róng)机构开(kāi)展市场化合作(zuò)，支持实体(tǐ)经济和科技创新。最终(zhōng)，通过政策引导促进长期资本的形(xíng)成(chéng)，支持早期(qī)、中小(xiǎo)型的(de)硬科技企(qǐ)业(yè)的发展。

实物分配股票(piào)流程待(dài)完善

措施中提到(dào)的私募股权创投(tóu)基金向投资者实物分配股票，是指私募(mù)基金管理人与投资者约定，将私 募股(gǔ)权创投基(jī)金持(chí)有的上市公司首次公开发(fā)行前的(de)股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行(xíng)分配的一种(zhǒng)安排(pái)。

2022年7月8日，证监会 发布启动私募股权创投基金向投(tóu)资者实物分(fēn)配股票试点(diǎn)工作，旨在 完善私募股权基金、创(chuàng)业(yè)投资基金非现金分配机(jī)制，拓宽私募股 权创投基金退出渠道，促进“投资-退出-再投资(zī)”良性循环。

中信资本相关人士认为，此试(shì)点的(de)作用和意义主要体现在三个方面。一(yī)是站在一级市场基金(jīn)管理人的角(jiǎo)度，此项安排可以兼顾不同(tóng)投资者差异(yì)化的投资需(xū)求，为投资者提供更(gèng)加灵活的退(tuì)出方案(àn)；二是从上市(shì)公司的角度，该安排也(yě)能(néng)够分散由基金管(guǎn)理人做投资决(jué)策造成集中减持
，从而对上市公(gōng)司(sī)的(de)二(èr)级市场(chǎng)股价(jià)带来的较大压(yā)力和冲击；三(sān)是(shì)从整个金融市场角度，该安排能够进一步加快(kuài)私募股权基金项目
退(tuì)出节奏，有利于盘(pán)活市场上(shàng)的资金(jīn)，促进行业长期健康(kāng)发(fā)展(zhǎn)，更 好地(dì)发(fā)挥对实体经济(jì)和创新创业的支持作用。

“为确保试点工作顺利进行，接下(xià)来，实物分配股票(piào)几(jǐ)方面的(de)配套措施落地至(zhì)关重要。”中信(xìn)资本相关负责人表示。

具(jù)体来看，首先，申请条件、申请(qǐng)流程、股票过户流程、业绩报酬的计算和支付
形式、信息披露要求等相关操作流程待完善；其次，实物分配股票的涉(shè)税安排需(xū)进一步明确，为避免对(duì)投资者造成(chéng)额外征税负担；第三，优化减持规则，如允许私募基金在满足减持要求的(de)条(tiáo)件下通过大(dà)宗交易等方(fāng)式进行(xíng)股票分配，以减少对(duì)二(èr)级市场的冲击。

基(jī)金份(fèn)额转让(ràng)估值难题待解

目前，北京、上(shàng)海、浙江(jiāng)、江苏等6地(dì)已推行(xíng)区域股权市场试点(diǎn)，作为私募股权创投基金份额
转
让平台。在区域股(gǔ)权市场(chǎng)上，私募股权创投基金可以(yǐ)进行基金(jīn)份额转让(ràng)、基(jī)金份额质(zhì)押等(děng)。

“份额转让试点是(shì)S基金（私募股权基金二(èr)级市场）发展的基础性建设(shè)，这是(shì)畅通行业‘募投管退’运作生态(tài)链的重要(yào)环节(jié)，有助于解决当前行业十分关注
的基金退出问(wèn)题。”国家中小企业发展基金战略研究部总经理(lǐ)王蓓表(biǎo)示。

目前，对于私募股权创投基金
份额转让具体 操作上，业内人(rén)士认为存在一些难点，仍有多重优化空间。

田韬表示(shì)，比(bǐ)如，基金(jīn)估值及交(jiāo)易对(duì)价方面，买卖双方难以(yǐ)达成一致；试点的(de)公开挂牌流程对于不需(xū)要走公开流程(chéng)的交易方而言，会增加交易流程时间及过程中的不确定(dìng)性；整(zhěng)体公开挂牌的(de)交易流程偏长，过(guò)程中可能(néng)会发生底层资(zī)产的变(biàn)动从而(ér)影响资产价(jià)值，进而影响交易达成。

王蓓认为(wèi)，目前基金份额转让的定价(jià)机制亟待形成，尤其在(zài)含有国资的基金 资产定价方面，缺少配(pèi)套的指引。“基金(jīn)份(fèn)额转让往往涉及资产折价问 题，对于(yú)国资(zī)基金(jīn)的资产 来说，什么是优(yōu)质资产，什么是可(kě)折(zhé)价资产，资产如何定性这一问题业内尚未
有指(zhǐ)引(yǐn)，这在一定(dìng)程度会抑制份额(é)转让的活跃性。”

“未来(lái)，希望区域性股权交(jiāo)易市场能够和沪深主板(bǎn)、创(chuàng)业板、科创板等市场加强协同效应，以(yǐ)增强(qiáng)对企业的吸引力，活跃市场，发挥区域性股权(quán)交易市场作为上市公(gōng)司后备(bèi)力(lì)量的重要作用。”王蓓表示。