日本结束负利率政策对全球金融市场影响几何

到2024年(nián)年底，人民币(bì)对美(měi)元汇率有望回升至7.0上下。

近期(qī)日本央(yāng)行结束负利率政(zhèng)策(cè)的做法(fǎ)引发了全球金融市场的高度关注(zhù)。

长(zhǎng)期以来，日本央行的低利率政策(cè)给全(quán)球金融市场提供了低成本流动性支持。日本央行时隔17年之后的首次加息，将对全球金(jīn)融(róng)流动性产生(shēng)显著(zhù)影响，进而扰动全球外汇市场。未(wèi)来一段时间(jiān)内，日本央行大概率将实(shí)施(shī)审慎(shèn)渐进的加息策(cè)略(lüè)，短期(qī)内对全球外汇市(shì)场的影响可能较为有限。在(zài)2024年(nián)，美联储的货币政策操作仍是主导全(quán)球外汇市(shì)场走势的最重要因素。

3月19日，日(rì)本央行公布(bù)3月份利(lì)率决议。这份决议包含四项重要内容人社部：1—3月三项社会保险基金总收入2.2万亿元、总支出1.8万亿元：一是结束负利率，将基准利率从-0.1%~0上调至0~0.1%，这是日本(běn)央行自2007年以来的首次加息；二是结束收益(yì)率曲线(xiàn)控制政策，不再对10年期日本国债收益率进行区间控制；三是停止购买(mǎi)股票ETF和房(fáng)地产投资信托基金（J-REITs）；四是维持购买日本国(guó)债规模不变。

日本央行(xíng)结束负利率政策的主要原(yuán)因如下：

第(dì)一，日本经(jīng)济转向温和复苏。2023年四个季度日本GDP同比(bǐ)增(zēng)速分别为2.6%、2.3%、1.6%和1.2%，经济活动趋(qū)于正常化，供给侧约束减弱，负向产出缺口基本消(xiāo)失。

第二，国内(nèi)工资呈现明显增长。3月15日，日本最大的工会(huì)组织(zhī)——日本工会联合会（Rengo）表示，日本大型公司同意在2024财年将(jiāng)工资(zī)提高5.28%，这是自1991年(nián)以来(lái)的最大涨幅。

第三(sān)，日本通货膨胀率(lǜ)连续超(chāo)过2%的通胀目标(biāo)。2022年4月至2024年2月，日本CPI和核心CPI同比增速连(lián)续23个月高(gāo)于2%的通胀目(mù)标。其中，2023年7月至2024年2月，日本服务价格同比增速连续(xù)8个月高于2%。

就(jiù)未(wèi)来加息路径而言，日本央行行长植田和男预(yù)计，日本(běn)央行债券持有量将在短(duǎn)期内保(bǎo)持稳定，未来将会减少债券购买，但现在无法确定具体时间和幅度。此(cǐ)外，日(rì)本央行(xíng)暂无(wú)计划在近期内(nèi)出售(shòu)所持ETF，且利率调整速度将取决于经济(jì)情况。

从日本通货膨胀走势(shì)与经济复苏前(qián)景来看(kàn)，笔者认为，日本(běn)央行在未来一(yī)段时间内将会实施审(shěn)慎渐进的加息策略。正(zhèng)是由于日本收(shōu)紧货币政策的过程将是(shì)较为缓慢的，那种(zhǒng)对于日(rì)元(yuán)利息大(dà)幅上(shàng)升(shēng)导致(zhì)全球(qiú)日元套(tào)利交易迅速萎缩甚至显著(zhù)逆转，进而对特定(dìng)国际金融市场造成大(dà)幅冲击(jī)，甚至引爆国际金融危机的可能性，从短期来看依然较低。

在过(guò)去一(yī)段时间内，日本股市指数上涨与日本对(duì)美元汇(huì)率贬(biǎn)值之间存在较为明显的相关性。这或许有两(liǎng)种潜在解释。一是日(rì)元(yuán)贬值有助于改善日本企业出口，进而提振部分(fēn)日本上市(shì)公司基本面。二是日元贬值有助于提高日本跨国公司的全球经营与投(tóu)资业(yè)绩。换言(yán)之，如果未(wèi)来一段时间，随着日本货币政策调整，日元(yuán)对美元汇率由贬转升的话，那(nà)么(me)受到日元(yuán)贬值推动的日本股市指数上涨就可能难以持续。

长期以来，日元低(dī)利率政策给全(quán)球金融市场提供了(le)低成本的流动性支持(chí)。从(cóng)本次加息开启的日本货币政策调(diào)整，在未来(lái)可能导致国际金融流动性规(guī)模下降与成本上升(shēng)，这(zhè)将对全球外汇市场产生直接影响。

日美利(lì)差(chà)是影响日元(yuán)汇率走势(shì)的(de)重要(yào)因素。2024年日美(měi)央行货币政策的背离程度将会加大，也即日本央行将实施紧缩货币政策而美联储将实施宽松货币政策。这意味着在(zài)今(jīn)年(nián)年内，日美利差可能呈现持续收(shōu)窄(zhǎi)趋(qū)势，由(yóu)此导致(zhì)的(de)资本流动将推动日元对美元汇(huì)率升值。一(yī)方面，随着(zhe)日本央行提高政策(cè)性利率以及取消国债收益(yì)率曲线控制政策，10年期日本国债收益率有望(wàng)逐(zhú)渐走高(gāo)。另(lìng)一方(fāng)面，随着美联储在(zài)2024年下半年步(bù)入降息周期，10年(nián)期美国国(guó)债(zhài)收益率在(zài)2024年下半年大概率会(huì)回落到(dào)3.5%~4.0%。尽管近期日元对美(měi)元汇率不升反降，但笔者认为，到(dào)2024年年底，受日(rì)美利差收窄影响，日元对美元汇(huì)率有望回升至(zhì)130上(shàng)下。

日元是(shì)美元指数货币篮中的第二大(dà)货币(bì)人社部：1—3月三项社会保险基金总收入2.2万亿元、总支出1.8万亿元，权重达到13.6%。随着日元对美(měi)元(yuán)汇率显(xiǎn)著升值(zhí)，美元指数大概(gài)率将逐渐走弱(ruò)。笔者预计，随着美联储在2024年下半年步入降息周期以及10年期美(měi)债收益率回落，美元指数(shù)在(zài)2024年下半年将会跌破100。不过，美元(yuán)指数(shù)走势(sh人社部：1—3月三项社会保险基金总收入2.2万亿元、总支出1.8万亿元ì)面临较大不确定性。例如，如(rú)果今年年底特朗普重新赢得美国(guó)大(dà)选，由此给全球经(jīng)贸关系、地缘政治格局带来的冲击将导致美元指数(shù)的波(bō)动性(xìng)显著上升(shēng)。

近(jìn)期人民币对美元汇(huì)率面临较大贬(biǎn)值压力，其原因在于：一方面(miàn)是受到美国国内基本面推动，美元(yuán)指数(shù)表现较(jiào)为强劲；另一方面，在美元(yuán)自身走强的背景下，人(rén)民币对美元适当贬值，有助于(yú)实(shí)现人民(mín)币对CFETS货币篮指数的稳(wěn)定，且可(kě)以通过进口价格渠道来(lái)适度提振通胀(zhàng)水平。

笔者认为，在2024年剩余时间内，尤(yóu)其是2024年下半年，人民币对美元汇率将逐渐企稳并(bìng)可能适度升(shēng)值。

其一(yī)，如前所述，随着美联储(chǔ)在2024年下半年步入降息周(zhōu)期(qī)，10年期美国国债收益率和(hé)美元指数均可能在双(shuāng)向(xiàng)波(bō)动的前提下温和回(huí)落。

其二，中国经济增长内生动(dòng)力有所(suǒ)增强、增长预期也在显著改善。具体而(ér)言，一是近期整体来看高频(pín)宏观数(shù)据表现超出市场预期。二是扩(kuò)张性财政货(huò)币政策有望持续发力。三是下(xià)半年如果(guǒ)三中全会召(zhào)开，或将会显著提振各类主体预(yù)期。四是(shì)近期美国财长耶伦访华意味着(zhe)短期内中美关系可能出现边际性改善。

综上所述，到2024年年(nián)底，人民币对美(měi)元(yuán)汇率有望回升至7.0上(shàng)下，且(qiě)人民币对(duì)CFETS货币(bì)篮(lán)指数将大致保持不变。考虑(lǜ)到日元与人民(mín)币对美元汇率升值幅度的差(chà)异，人民币对日(rì)元汇率在2024年下半年可能出(chū)现温和贬值。

（张明系中(zhōng)国社科院金融所副所长、国(guó)家金融与发展实验(yàn)室副主任，陈胤默系北京语言大学讲师、中国社科院国家金(jīn)融(róng)与发展实(shí)验室研究员）

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