文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi佛教肉莲是什么)持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xì佛教肉莲是什么n)贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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