核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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