《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多(duō)的(de)应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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