摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业融资高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思的(de)总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思g>

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。