文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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