平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利(lì)息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：中国书画艺术 古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么