文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　戴choker就是m吗，戴choker什么意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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