摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(x小黄人名字分别叫什么ī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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