主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继(jì)续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而浙k是浙江哪个城市的展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化浙k是浙江哪个城市的。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善浙k是浙江哪个城市的但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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