来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高(gā女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么o)。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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