文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和中国为什么叫兔子国月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)中国为什么叫兔子国缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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