摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表(b乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿iǎo)数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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