主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消(xiā华大基因有国家背景吗o)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(华大基因有国家背景吗dài)来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi华大基因有国家背景吗)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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