来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(csand可数吗还是不可数，thousand可数吗ún)款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一sand可数吗还是不可数，thousand可数吗枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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