来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程(ch多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗éng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部(bù)多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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