《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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