文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多(duō)，社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面居(jū)民资产负(fù)债表收缩(suō)社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管(gu社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面ǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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