摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭同样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xí热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭ng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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