来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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