《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一(yī)季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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